W Polsce jak na Węgrzech? "Słaby kurs złotego przetestuje determinację NBP do walki z inflacją"

Według najnowszej projekcji przygotowanej przez departament analiz ekonomicznych NBP szczyt uzależniony jest od technicznego założenia, kiedy skończą się tarcze antyinflacyjne. Od lat NBP w takich prognozach posługiwał się założeniem "no policy change", tzn. ujmował w modelach jedynie to, co jest uchwalone lub bliskie uchwaleniu. Pod tym względem NBP zachował się konsekwentnie: założono teraz, że tarcze wygasają w październiku tego roku. Dlatego w przedstawionej bazowej ścieżce szczyt inflacji nadchodzi później niż latem, bo wygaśnięcie tarcz podbija CPI na przełomie 2022-23. Prezes NBP miał jednak na myśli inną ścieżkę inflacji z wydłużonym obowiązywaniem tarczy, co jest bardzo realne. Więc w takim ujęciu projekcja jest spójna z tym, co mówił prezes NBP i jego pierwszy zastępca.

Wasza prognoza różni się od wizji prezesa NBP?

Uważamy, że szczyt inflacji będzie później niż latem, nawet gdy tarcze będą wydłużone i przypadnie na początek 2023 r. Dodatkowo inflacja pozostanie uporczywie wysoka w przyszłym roku. Ceny podbiją duże podwyżki rachunków za energię, gaz oraz nieregulowane nośniki na początku 2023 r. Na usługi wpłynie też duży skok płacy minimalnej. W naszych własnych badaniach widzimy także niepokojąco wysokie oczekiwania inflacyjne, które już dzisiaj silnie przekładają się na żądania płacowe, co widać chociażby w pracach Rady Dialogu Społecznego. Nie widzę także zacieśnienia fiskalnego w 2023 r.

Jak bardzo w perspektywie polityki pieniężnej istotne jest to, kiedy przypadnie szczyt inflacji? Wcześniej prezes Glapiński sugerował, że RPP będzie podnosić stopy, póki inflacja będzie rosła.

Uważamy, że ekscytacja szczytem inflacji jest teraz nadmierna, sporo bowiem zależy od regulacyjnej decyzji o przedłużeniu obowiązywania tarcz antyinflacyjnych. O końcu podwyżek przesądzi prawdopodobnie coś innego – uporczywość wysokiej inflacji, wysokie oczekiwania inflacyjne i słabość złotego. Dzisiejsze zachowanie złotego pokazuje, że inwestorzy bardziej obawiają się uporczywości inflacji. W gospodarce pojawiają się i zwiększają nierównowagi: inflacja rośnie i deficyt w rachunku obrotów bieżących się powiększa. Inwestorzy obawiają się o krótkowzroczność polityki inflacyjnej składającej się z zacieśniania pieniężnego z jednej strony, a z drugiej luzowania fiskalnego. To wszystko powoduje, że złoty traci i niestety dołącza do forinta – od czerwcowego posiedzenia obie waluty mocno osłabiają się wobec euro i dolara, wypadają gorzej niż czeska korona. Inwestorzy obawiają się, że obecne działania władz w Polsce, prowadzone w celu walki z inflacją, są niewystarczające. Że restrykcyjność "policy mix" jest daleko niedostosowana do skali zagrożeń: rosnących inflacji i deficytu w rachunku obrotów bieżących.

Zobacz też: Prezes Banku Pekao: wzrost stóp procentowych doprowadził do nasilenia się upadłości konsumenckich [TYLKO U NAS]

Czy ta teza nie jest sprzeczna z notowaniami polskich obligacji skarbowych, których rentowności ostatnio spadały, sugerując, że inwestorzy nie zakładają dalszych istotnych podwyżek stóp?

Bardzo niepokoi nas fakt, że złoty osłabia się pomimo umocnienia polskich obligacji. Zresztą wzrost cen polskiego długu to raczej efekt czynników zewnętrznych: globalnych obaw o recesję i obniżonych oczekiwań w zakresie podwyżek stóp procentowych przez czołowe banki centralne. Inflacja w USA ma szanse spaść, tam mamy zacieśnienie warunków finansowych dużo większe, niż sugerują same stopy, bo zapowiedź podwyżek spowodowała przecenę wielu aktywów, poza tym Amerykanie już w tym roku stosują zacieśnienie fiskalne, czego nie ma w Polsce. Z kolei Euroland silniej ucierpi niż Polska na przerwach dostaw gazu. Ujęcie relatywne pokazuje, jak duży problem leży po stronie polskiej. Najlepiej sytuację obrazuje spread rentowności polskich obligacji skarbowych do niemieckich bundów, czyli dodatkowa premia, którą Polska płaci ponad kraje rozwinięte, gdy pożycza środki na finansowanie swojego deficytu. Dzisiaj musimy dopłacić najwięcej od 20 lat. To pokazuje skalę obaw inwestorów o problemy inflacyjne w Polsce, bo pod względem budżetu, sytuacji fiskalnej i wiarygodności kredytowej wyglądamy dobrze. Czeskie obligacje też mają bardzo wysoki spread do krajów rozwiniętych, wysoką bieżącą inflację, a jednak gdy pożyczają na rynku, to dopłacają jedną trzecią mniej niż Polska. To pokazuje, że wiara w powrót niskiej inflacji tam jest większa.

Prezes Adam Glapiński pośpieszył się na posiedzeniach w czerwcu i lipcu, mówiąc, że jesteśmy blisko końca cyklu podwyżek stóp procentowych? To był błąd?

O tym, że było to przedwczesne oświadczenie, świadczy osłabienie złotego. Od czerwcowego posiedzenia osłabił się o 5 proc., co jest wyrazem obaw o przyśpieszenie inflacji. Wcześniej wyrażały się one w rosnących rentownościach obligacji, teraz przelewają się już na rynek walutowy. Niepokoi nas, że polska waluta traci równo z forintem od tego czasu. Zauważamy, że złoty pozostawał jedynym polskim aktywem, które uniknęło dużej przeceny: obligacje i giełda mocno straciły, teraz zaczynają też nieruchomości i złoty. Z tego powodu na lipcowej konferencji prasowej retoryka prezesa Glapińskiego była ostrzejsza niż w czerwcu, ani razu nie powiedział o obniżkach pod koniec 2023 r. Najwyraźniej doszło do refleksji – przyznał, że słaby złoty jest niepożądany. Dodał, że interwencje banku centralnego jak w Czechach są możliwe. Na razie tego na rynku nie widać. Prezes otworzył jednak drogę do scenariusza czeskiego, ale musimy mieć świadomość, ile to pochłania rezerw. Czesi wydali w tym celu już prawie 18 mld euro, co stanowi około 11 proc. ich rezerw banku centralnego. U nas interwencje za 18 mld euro stanowiłyby około 12 proc. naszych rezerw. W sytuacji powiększających się nierównowag gospodarczych interwencje dadzą tylko krótkoterminowy efekt i niewiele pomogą, zresztą NBP nigdy nie broni konkretnego poziomu kursu.

RPP powinna zatem reagować, podnosząc mocniej stopy procentowe niż "tylko" o kolejne 50 pb?

Uważamy od dłuższego czasu, że słaby zloty popchnie RPP do dalszych podwyżek pomimo zbliżającego się spowolnienia. Podwyżki mogą być wolniejsze, ale jednak będą trwały. Wygląda na to, że bank centralny będzie zrobić więcej, bo ekspansja fiskalna podnosi ryzyko inflacyjne, osłabia złotego i powoduje, że będziemy mieć wyższe stopy niż bez niej. Cała gospodarka poniesienie niepotrzebnie koszt zbyt wysokich stóp i słabego złotego, zaboli to wszystkich: rząd przez koszty obsługi długu publicznego, firmy ze względu na droższy kredyt, gospodarstwa domowe ze względu na rosnące raty i spadek realnej wartości oszczędności. Inne kraje mogą szybciej poradzić z inflacją, jeśli prowadzą spójną i antyinflacyjną politykę pieniężną i fiskalną. To widać w USA czy Czechach. Przez to szybciej wrócą do niższych stóp, co pozytywnie wpłynie na konkurencyjność ich firm. W różnicy rynkowych stóp procentowych niestety cofnęliśmy się o 20 lat.

Zobacz też: Decyzje NBP kosztują miliardy największe polskie spółki. Wśród nich państwowi giganci

Od paru miesięcy prognozujecie, że stopa referencyjna NBP będzie musiała wzrosnąć w tym cyklu nawet do 8,5 proc. Jak bardzo realny jest tak duży ruch, biorąc pod uwagę słabość złotego, uporczywość inflacji i wzrost nierównowag w polskiej gospodarce ale też obawy o koniunkturę?

Z jednej strony prognozowana recesja na świecie i u nas oraz ostatni spadek oczekiwanych podwyżek stóp procentowych na rynkach bazowych przemawiają za tym, aby także zacieśnienie w Polsce było mniejsze. Jednak z drugiej strony, patrząc na to, co dzieje się z forintem mimo podwyżek stóp, nie można wykluczyć dalszych mocnych ruchów także ze strony RPP. Sytuacja zmienia się w ostatnich tygodniach szybko. Naszym zdaniem na Węgrzech stopy docelowo wzrosną do 13-15 proc. Jeszcze niedawno zakładano, że będzie to 9,5 proc., a po ostatnich "awaryjnych" podwyżkach sięgają już 9,75 proc. Złoty od czerwca traci równo z forintem i tego się mocno obawiamy. Utrzymujemy prognozę docelowych stóp rzędu 8,5 proc. w porównaniu do konsensusu 7,5 proc. Słaby kurs złotego przetestuje determinację NBP do walki z inflacją, która jest podbijana przez luzowanie fiskalne.

Na sierpień nie zaplanowano decyzyjnego posiedzenia RPP. Czy istnieje możliwość i ryzyko, że słabość złotego zmusi RPP do podjęcia decyzji o podwyżce stóp w sierpniu?

Przykład węgierski pokazuje, że sprawa jest poważna. Dojście kursu euro czy dolara w okolice 5 zł jest realnym zagrożeniem. Oczywiście Węgrzy mają jeszcze większe nierównowagi gospodarcze niż Polska i mniejsze szanse na środki unijne, ale ostatnia korelacja złotego i forinta niepokoi. Węgrzy musieli podnieść stopy procentowe między posiedzeniami i skokowo podniosły się prognozy rynku w tym zakresie. Złoty może być wrzucany do jednego worka z forintem, bo nasze problemy są mniej palące, ale jednak podobne.

Co zmieniło się przez te półtora miesiąca, czyli od początku czerwca?

Równowagi w naszej gospodarce urosły: deficyt na rachunku obrotów bieżących zaczął szybko rosnąć, teraz w ujęciu za ostatnie 12 miesięcy stanowi już ponad 3 proc. PKB, jeszcze rok temu była nadwyżka rzędu 3 proc. Druga negatywna informacja dla złotego z ostatnich tygodni to mocny spadek szans na środki z Krajowego Planu Odbudowy, wbrew wcześniejszym nadziejom, a dzisiaj toczy się nawet dyskusja, czy zagrożony jest budżet siedmioletni. Do tego NBP w czerwcu zrobił zwrot w kierunku łagodniejszego nastawienia, podczas gdy węgierski bank centralny wysyła inne sygnały odnośnie do inflacji i stóp. To wszystko uderzyło w notowania złotego.