Banki od kilku lat są głównym finansującym polski dług. Wprawdzie nadal będą kupować obligacje skarbowe, ale prawdopodobnie tylko w wysokości zbliżonej do zapadających emisji. Zwiększać ekspozycji raczej nie będą ze względu na swoje ograniczenia kapitałowe, koncentrację ryzyka oraz wzrost rentowności i spadek wycen tych papierów. To zła wiadomość dla rządu, którego potrzeby pożyczkowe rosną, a jednocześnie zwiększa się koszt obsługi długu.
- Polskie banki zbliżają się do ściany w zakresie udziału obligacji w ich aktywach i kapitałach. Problemem jest kumulacja ryzyk dotyczących m.in. spadku kapitałów, wakacji kredytowych, wojny w Ukrainie
- Ministerstwo Finansów będzie musiało zwrócić się w kierunku inwestorów zagranicznych, bo poza bankami polski rynek jest płytki i ma małe możliwości objęcia wielkich emisji obligacji skarbowych
- Na rynkach zagranicznych pieniędzy jest dużo. Popyt na polskie papiery skarbowe zatem zapewne tam będzie. Otwartą kwestią pozostaje ich cena. Ta jednak będzie musiała być dużo wyższa niż w czasach pandemii
- Więcej takich informacji znajdziesz na stronie głównej Onetu
Najprawdopodobniej rząd będzie musiał w tym roku pożyczyć znaczenie więcej niż zakładane przy pisaniu budżetu 222 mld zł. Dodatkowe potrzeby pożyczkowe mogą sięgać nawet kilkudziesięciu miliardów złotych. Rentowność obligacji, czyli — w uproszczeniu — koszt obsługi nowych emisji, skokowo wzrosła, a na domiar złego banki, czyli główny finansujący polski rząd, mają już dosyć.
Bankowa maszyna do obejmowania nowego długu państwa zacięła się?
Przez lata to inwestorzy zagraniczni byli najważniejszą grupą obejmującą polskie obligacje skarbowe. To jednak zmieniło się wraz z wprowadzeniem w lutym 2016 r. podatku bankowego, z którego wyłączone są obligacje Skarbu Państwa. Taka konstrukcja powoduje, że mającym nadpłynność (przewagę depozytów nad kredytami w stosunku do poziomów wymaganych regulacjami) bankom opłacała się lokować nadwyżki w obligacjach skarbowych. Dla rządu była to sprawnie działająca maszyna do obejmowania nowych emisji długu.
Przed wejściem w życie podatku bankowego, na koniec stycznia 2016 r., posiadały skarbowe papiery wartościowe warte blisko 180 mld zł. Na koniec kwietnia 2022 r. ten portfel był wart już niemal 444 mld zł (rekordowe 463 mld zł zanotowano w maju 2021 r.). W kwietniu obligacje skarbowe będące w rękach banków stanowiły 53,2 proc. wszystkich wyemitowanych przez resort finansów (rekord to 57,3 proc.). Wyraźnie więc widać, że banki zmniejszyły swoją ekspozycję na te papiery, tzn. obejmowały nieco mniej nowych emisji w porównaniu do wartości tych zapadających.
— Polskie banki zbliżają się do ściany w zakresie udziału obligacji w ich aktywach i kapitałach. O ryzyku z tym związanym piszą zarówno Międzynarodowy Fundusz Walutowy, jak i Narodowy Bank Polski. Według danych MFW nasz kraj znalazł się na siódmym miejscu na świecie pod względem wielkości koncentracji długu państwowego – mówi jeden z bankowców zastrzegających anonimowość.
Czytaj także w BUSINESS INSIDER
Z danych NBP wynika, że na koniec kwietnia udział obligacji skarbowych i przez skarb państwa gwarantowanych w aktywach sektora bankowego sięgał 21 proc., czyli nawet lekko zmalał z rekordowych 25 proc. Jeszcze w 2015 r. było to zaledwie 12 proc.
Bankowcy niezbyt przychylnie patrzą na skarbówki także ze względu na wielki wzrost rentowności (więcej na ten temat w dalszej części tekstu), który przyczynił się do spadku ich wycen. Jeśli ktoś latem 2021 r. zainwestował w polskie obligacje skarbowe, mógł w najgorszym momencie do czerwca stracić nawet 20 proc. Znaczna część tej straty wpłynęła na zmniejszenie wartości kapitałów sektora bankowego, szacuje się, że było to około 15 mld zł od jesieni 2021 r. (w kwietniu kapitały własne sektora sięgnęły 191 mld zł). Strata na kapitałach byłaby jeszcze większa, gdyby nie ulga umożliwiona przez unijnych regulatorów (tzw. quick-fix do rozporządzenia CRR wprowadzony w pandemii).
— Na to nakładają się bieżące problemy sektora bankowego, czyli szykowane szeroko zakrojone wakacje kredytowe oraz przygotowywane w pośpiechu zastąpienie wskaźnika WIBOR nowymi. Wciąż spore będą też koszty hipotek frankowych. Dalsze dokupywanie obligacji skarbowych i zwiększanie ich udziału w aktywach jest ryzykowne, gdy kapitały są tak obciążane — dodaje nasz rozmówca. Według szacunków NBP wakacje kredytowe będą kosztować banki 20 mld zł brutto i koszt ten zostanie zaksięgowany w tym roku.
Niezbyt fortunnym momentem na zakup stałokuponowych obligacji, a takie są papiery skarbowe, jest taki jak teraz, gdy zwiększa się inflacja i napędzają się oczekiwania podwyżek stóp procentowych. Skutkiem podwyżek stóp i rentowności obligacji jest bowiem spadek wyceny tych papierów. — Pytanie jednak brzmi, czy bank przejmuje się perspektywą spadku wyceny w najbliższych miesiącach, gdyby rentowności nadal rosły, czy bank obejmujący obligacje liczy na dobry, dużo wyższy niż w poprzednich latach, dochód odsetkowy, bo kupony są dużo wyższe — mówi bankowiec. Wyższe kupony to dla banków w przyszłości większe przychody odsetkowe z tych obligacji.
Banki mają odpowiednio dużą płynność, ale już nie jest tak wielka, jak niegdyś
Poza bankami dużym posiadaczem polskiego długu są inwestorzy zagraniczni: mają 16,2 proc. wyemitowanych papierów skarbowych, czyli znacznie mniej niż 40 proc. notowane tuż przed wprowadzeniem podatku bankowego. Dalej są instytucje rządowe i samorządowe (9,4 proc.), gospodarstwa domowe (7,2 proc., najwyższy udział w historii, jeszcze w 2015 r. było poniżej 2 proc.), zakłady ubezpieczeniowe (6,8 proc.) i TFI (4,8 proc.).
Zobacz też: Rząd szuka finansowania za granicą. Ekonomiści ostrzegają: trzeba zacisnąć pasa
Najpierw należy sobie odpowiedzieć na pytanie, czy banki mają odpowiednie zdolności do zakupów obligacji rządowych. Nadpłynność sektora, choć zmalała, ale wciąż jest wysoka. Emitowane przez rząd obligacje w dużej mierze finansują transfery socjalne, więc pieniądze wracają do banków, bo trafiają na rachunki ich klientów. To oznacza, że banki będą miały płynność i będą mogły kupować obligacje skarbowe. Wprawdzie kredyty w tym roku rosły nieco szybciej niż depozyty, ale to ograniczyło potencjalny popyt sektora na papiery skarbowe tylko o 10-20 mld zł. Dodatkowo prawdopodobnie popyt i akcja kredytowa w drugim półroczu wyraźnie wyhamują w związku z ochłodzeniem gospodarki, a presja na odpływ depozytów, którą widzieliśmy w lutym i marcu (Polacy wypłacili wtedy odpowiednio 15,7 mld zł i 18,3 mld zł gotówki netto), już się nie powtórzy. Czyli pieniądze na zakupy skarbówek banki będą miały.
— Obligacje skarbowe w posiadaniu banków krajowych będą stopniowo zapadać. Wobec oczekiwanej niewielkiej nadwyżki w przyroście salda kredytów ponad przyrost depozytów większa część środków z zapadających obligacji skarbowych będzie zapewne reinwestowana w ich nowe emisje. Będą to zakupy wystarczające do utrzymania obecnej skali ekspozycji, ale niekoniecznie do jej zwiększenia — mówi Rafał Kozłowski, ekspert firmy doradczej McKinsey & Company, były wiceprezes i dyrektor finansowy PKO BP.
Zwraca uwagę, że potencjalnym źródłem dodatkowych inwestycji w obligacje skarbowe mogą być środki ulokowane przez banki w bonach pieniężnych NBP. — Według danych banku centralnego banki obejmują ostatnio bony pieniężne o wartości około 180-200 mld zł tygodniowo — mówi Kozłowski. Dodatkowo na rachunkach w NBP, w tym na rachunku rezerwy obowiązkowej, której wysokość jest ustalana przez RPP, banki posiadają około 60 mld zł.
Inny problem to wartość należących do banków obligacji skarbowych w porównaniu ich kapitałów. Teraz portfel skarbowych papierów wartościowych jest o 137 proc. większy niż wartość kapitałów banków. To rekord. Jeszcze dekadę temu były warte tylko o 23 proc. więcej. Oczywiście polskie państwo jako dłużnik jest wiarygodne, ale sam fakt przeceny obligacji i negatywny wpływ na kapitał pokazują, że tak duża koncentracja nie jest pożądana.
Zobacz też: Kto pożycza rządowi? Głównie krajowe banki, ale coraz więcej także Polacy
Banki zatem będą miały problem, aby zwiększyć skalę ekspozycji na obligacje skarbowe. Kto jeszcze może kupować te papiery? TFI mają marginalny udział (4,8 proc.), a dodatkowo same borykają się z odpływem kapitału, bo klienci widzący przecenę obligacji i spadające wyceny funduszy (teoretycznie bezpiecznych i stabilnych) umarzali jednostki uczestnictwa. Częściowo popyt mogą zwiększyć ubezpieczyciele. Na tym się kończy polski rynek. Rząd będzie musiał więc ruszyć za granicę.
— Na rynkach zagranicznych pieniędzy jest dużo. Popyt na polskie papiery skarbowe zatem zapewne tam będzie. Otwartą kwestią pozostaje ich cena. Do tej pory rząd świadomie zmniejszał udział zagranicy w strukturze polskiego długu. Teraz może okazać się konieczne jego zwiększenie. Koszt będą dyktować rentowności obligacji notowanych na rynku wtórnym, choć pewnie należy doliczyć do tego premię rzędu 10 pb za emisję na rynku pierwotnym — uważa Rafał Kozłowski.
Jeden z bankowców ocenia, że zagraniczni inwestorzy mają obawy wynikające także z ryzyk geopolitycznych i niezrozumiałej dla nich nagłej reformy WIBOR-u. — Dlatego ich apetyt na nasze obligacje może być ograniczony. Dużo zależy od sytuacji geopolitycznej, ale wydaje się, że MF będzie musiał pogodzić się z wysokim oprocentowaniem przy kolejnych emisjach — zaznacza.
Koszt nowego długu skokowo większy niż dotychczasowego
Na razie wygląda na to, że polski rząd nie ma problemów ze znalezieniem nabywców na obligacje. Koszt uplasowania nowego długu jednak rośnie. W czwartek MF sprzedało obligacje warte łącznie 4 mld zł przy popycie sięgającym 6,9 mld zł: pięcioletnie przy rentowności 7,3 proc., dziesięcioletnie zaś 6,9 proc.). Tego dnia rentowność obu rodzajów papierów skarbowych wynosiła odpowiednio 7,2 proc. i 6,9 proc. To sporo więcej niż jeszcze w sierpniu 2021 r., zanim wzrosły oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych w Polsce: pięcioletnie skarbówki miały wtedy rentowność rzędu 1,1 proc., dziesięcioletnie zaś 1,7 proc.
Obligacje skarbowe mają stałe oprocentowanie, więc tylko nowe emisje, mające wyższe oprocentowanie, podbijają koszty finansowania rządu. Papiery wyemitowane w latach 2020-2021, przy historycznie najniższych rentownościach, obniżają ten koszt. Na razie nowe i droższe emisje będą miały niewielki udział w całym długu publicznym, ale stopniowo będą zastępować zapadające obligacje. Koszt obsługi polskiego długu nie będzie rósł skokowo, ale stopniowo. Niepokojące jest jednak to, że teraz w ujęciu nominalnym jest dużo większy niż przed laty: dług sektora instytucji rządowych i samorządowych (dług EDP) wyniósł na koniec marca 1,42 bln zł. Na koniec 2019 r., czyli tuż przed pandemią, było to 1,05 bln zł.
Pozytywne jest to, że to, że polski dług publiczny liczony na podstawie zasad unijnych (mimo nominalnego wzrostu w 2021 r. o 73 mld zł) zmalał w relacji do PKB z 57,4 proc. do 54,2 proc. dzięki stosunkowo szybkiemu wzrostowi gospodarczemu.
Koszty obsługi długu sektora finansów publicznych wyniosą w tym roku 1,7 proc. PKB, a w 2023 r. 2,1 proc. PKB – podali pod koniec kwietnia przedstawiciele Ministerstwa Finansów. To oznacza spory wzrost, bo w 2021 r. koszty te wyniosły około 1 proc. (średnia unijna to 1,4 proc.), przed pandemią wskaźnik ten oscylował wokół 1,2 proc. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można jednak stwierdzić, że koszt ten będzie wyższy niż planowane 1,7 proc. PKB. Rośnie bowiem nie tylko koszt obsługi długu, ale też potrzeby pożyczkowe.