Złoto, waluty, akcje i obligacje. Ekspertka Goldman Sachs diagnozuje sytuację na rynkach

Simona Gambarini, Goldman Sachs Asset Management: Faktycznie dynamika PKB rzędu 1,6 proc. w ujęciu zannualizowanym wobec prognoz 2,5 proc. wygląda na pozór kiepsko, ale jest tylko nieco poniżej trendu. Na niższym odczycie zaważyć mógł gorszy wynik eksportu netto. Konsumpcja wprawdzie lekko się schłodziła, ale tylko nieznacznie. Generalnie oceniamy tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki jako całkiem wysokie. Napędzane jest konsumpcją, która jest wspierana sporą imigracją. Imigranci zwykle sporo wydają na podstawowe potrzeby, co podtrzymuje aktywność gospodarczą mimo wysokich stóp. Siła gospodarki USA spowodowała, że inflacja w tym kraju pozostaje bardziej lepka i nie spada aż tak dynamicznie, jak wcześniej i jak prognozowano.

Inflacyjne dane za kwiecień wreszcie znowu zaczęły wskazywać na spadek wskaźników w kierunku celu. Roczna inflacja CPI spadła po raz pierwszy od stycznia, a miesięczna bazowa od października. To przywróciło inwestorom nieco optymizmu, utraconego w poprzednich tygodniach. Są podstawy do obaw, że inflacja w USA nie odpuści?

Gospodarka USA jest silna, ale nie spodziewam się przyśpieszenia dynamik inflacji. To, co zdarzyło się ze wskaźnikami w pierwszych miesiącach roku, było dla rynku sporym rozczarowaniem, ponieważ jeszcze na przełomie lat 2023 i 2024 wyceniano – dzięki zakładanemu spadkowi inflacji – łączne obniżki stóp przez Fed do końca tego roku rzędu 1,50-1,75 pkt proc. Teraz dominuje przekonanie, że będą tylko dwie obniżki w tym czasie po 0,25 pkt proc. każda, a prawdopodobieństwo ewentualnej podwyżki szacujemy tylko na 10 proc. I tak jak na początku roku rynek był zbyt optymistyczny, oczekując aż tak dużych cięć stóp pomimo braku zakładania recesji, tak lekko przereagowuje teraz, tyle że w drugą stronę. Nie widzimy w danych czegoś bardzo niepokojącego w zakresie dynamiki cen. Oceniamy, że inflacja będzie spadać, a obniżki stóp nadejdą, ale nieco później i na razie w ograniczonym stopniu.

Jakie są ryzyka dla takiego scenariusza?

Są pewne czynniki ryzyka i niepewności, mogące wpłynąć na moment rozpoczęcia obniżek stóp. Przede wszystkim chodzi o politykę fiskalną amerykańskiego rządu, a to będzie zależeć od tego, kto zostanie prezydentem i w jakim stopniu zrealizuje obietnice wyborcze. Na przykład Joe Biden zapowiada, że będzie stymulował konsumpcję wśród mniej zamożnych, z kolei Donald Trump przekonuje, że podniesie cła importowe. Obie decyzje byłyby proinflacyjne.

Przed Fedem trudne zadanie, bo musi podjąć decyzję o polityce pieniężnej, patrząc na dwa lata w przód, ale nie znając dokładnych uwarunkowań fiskalnych w tym czasie. Dodatkową komplikacją jest to, że Fed musi być ostrożny w związku z wyborami, aby nie być posądzonym o stronniczość. Na przykład cięcie stóp, gdy nie ma przesłanek zbiegania inflacji do celu, albo opóźnianie cięć, gdy wyraźnie hamuje, mogłyby zostać zinterpretowane jako działania polityczne.

Co musi się stać, żeby amerykański bank centralny ruszył z obniżkami?

Zakładamy, że Fed potrzebuje dwóch-czterech "dobrych" odczytów inflacji, aby rozpocząć cięcia stóp. Tzn. takich, które pokażą dynamikę miesięczną mniejszą niż 0,3 proc. przede wszystkim w przypadku inflacji bazowej, głównie bazowej PCE (najnowsze dane były optymistyczne pod tym względem — red.). Takie rezultaty dadzą Rezerwie Federalnej przekonanie, że inflacja spada do celu. Jeśli ten warunek się nie ziści, rozpoczęcie luzowania polityki pieniężnej się opóźni. Nasz scenariusz bazowy zakłada dwa cięcia w USA w tym roku po 0,25 pkt proc. każdy.

Kiedy może być pierwsza obniżka?

Prawdopodobnie start może nastąpić we wrześniu, gdy Fed będzie – w razie braku negatywnych niespodzianek – miał już parę odczytów niższej inflacji. Raczej włodarze będą chcieli uniknąć cięcia w listopadzie, czyli tuż po wyborach prezydenckich, ze wspomnianych względów. Za wrześniem przemawia także fakt, że wtedy opublikowane zostaną nowe prognozy Fedu. Drugie cięcie może nadejść w grudniu, bankierzy będą wiedzieć wtedy, kto zostanie prezydentem, jaki będzie skład Kongresu i będą mieli lepszy ogląd tego, jak kształtować się będzie podejście do polityki fiskalnej. To bazowy scenariusz. Zdajemy sobie sprawę, że istnieje jakieś prawdopodobieństwo niespodzianek proinflacyjnych. Wtedy cięcia najprawdopodobniej by się opóźniły

A co z odmiennym scenariuszem, w którym Fed musiałby reagować, obniżając stopy, nie z powodu nadmiernej inflacji, ale ze względu na nadchodzącą recesję? Obawy o ujemną dynamikę PKB pojawiały się niemal od początku cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, ale siła gospodarki pozytywnie zaskoczyła rynek i nie zmaterializowały się.

Taki rozwój wydarzeń wydaje się mało prawdopodobny. W naszej ocenie scenariusze są takie. Pierwszy to opisane na początku spowolnienie wzrostu PKB, ale zachowanie wciąż przyzwoitej dynamiki, co nazwalibyśmy miękkim lądowaniem. To nasz bazowy scenariusz. Drugi, mniej prawdopodobny od pierwszego, to reakceleracja inflacji wskutek nadmiernej aktywności gospodarczej. Trzeci scenariusz, teraz już najmniej prawdopodobny, to recesja i konieczność wyraźnego łagodzenia polityki z tego powodu. Przypisujemy 15-procentowe prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w USA w najbliższych 12 miesiącach, to niski poziom, występujący, nawet gdy w gospodarce nie dzieje się nic nadzwyczajnego. Ten ostatni wariant może stawać się bardziej prawdopodobny, im dłużej stopy pozostaną na tak wysokim poziomie, jak obecnie.

Wróćmy jeszcze do wyborów. Jerome Powell, prezes Fed, przekonuje, że wybory prezydenckie nie wpłyną na decyzje Rezerwy Federalnej. Który czynnik będzie kluczowy w tym zakresie?

Oczywiście polityka pieniężna powinna być niezależna od polityki. Z naszej historycznej analizy decyzji Fed wynika, że jest mniej skłonny do podnoszenia stóp, gdy ruch w górę nie jest wyceniany przez rynek przed nadchodzącymi wyborami, ale nie ma dowodów na to, że jest mniej skłonny do obniżek w takiej sytuacji. Dlatego zakładamy, że wybory prezydenckie nie powinny być kluczowym wydarzeniem dla decyzji Fedu w kontekście dalszych działań w polityce pieniężnej. Z pewnością jednak Fed będzie chciał, aby jego ruchy nie były postrzegane jako polityczne. Dlatego, jeśli będzie mógł poczekać z cięciem o miesiąc, żeby uzyskać potwierdzenie w danych o spadku inflacji, może się na to zdecydować. Jedyny wpływ wyborów na decyzje o stopach może wynikać z ogromnej niepewności o tym, jaka nowa administracja ukształtuje politykę fiskalną i jak wpłynie to na inflację.

Jak duży może być ten cykl łagodzenia polityki pieniężnej? Ilu obniżek spodziewacie się w 2025 r., po zakładanych dwóch jeszcze w bieżącym roku?

Zakładamy stopniową normalizację polityki pieniężnej i dalszych obniżek, ale w umiarkowanym tempie, może ich być od czterech do sześciu po 0,25 pkt proc. każda, w zależności od aktywności gospodarczej. Naszym zdaniem Fed będzie działał ostrożnie i stopniowo obniżał stopy, biorąc pod uwagę podwyższone w ostatnich latach ryzyka geopolityczne i możliwość wystąpienia zewnętrznych szoków. To nakłada się na wspomnianą niepewność w zakresie wewnętrznej polityki w USA.

Co z Europejskim Bankiem Centralnym? Zgodnie z prognozami parę dni temu dokonał pierwszej od lat obniżki stóp. Czyli "wyprzedził" Fed, co jeszcze kilka miesięcy temu wydawało się mało prawdopodobne z uwagi na obawy, że uderzyłoby to w notowania euro wobec dolara. Jakiej skali obniżek się spodziewacie w tym cyklu?

Również zakładaliśmy, że EBC zacznie luzowanie w czerwcu, zresztą sami bankierzy z Frankfurtu to sygnalizowali. Dawali jednak również do zrozumienia, że dalsze decyzje będą częściowo zależeć od tego, co będzie robił Fed. Środowisko do obniżek w strefie euro sprzyja: inflacja spada i jest blisko celu (choć akurat w maju doszło do negatywnej niespodzianki — red.), a gospodarka nie jest tak rozpędzona, jak w USA.

Jednak szybszy cykl obniżek stóp w wykonaniu EBC mógłby osłabić euro, jeśli jednocześnie Fed zdecydowałby się dłużej utrzymywać koszt pieniądza na niezmienionym poziomie. Uważamy więc, że EBC będzie częściowo wstrzymywany przez decyzję Fed o utrzymaniu stóp procentowych, ponieważ to osłabiłoby euro i wzmocniłoby presję inflacyjną, bo w górę poszłyby koszty importu, głównie surowców energetycznych.

Jak dalece czynnik kursu walutowego, czyli obawa przed nadmiernym osłabieniem euro, będzie istotny dla EBC? Tańsze euro mogłoby wspomóc europejskich eksporterów.

Jednak, oprócz wspomnianego importowania inflacji, przyczyniłoby się wraz z niższymi stopami do rozpędzenia gospodarki, co działałoby proinflacyjnie. EBC ma jeden cel, czyli dbałość stabilizację cen, w przeciwieństwie do Fed, który ma dwa zadania, w tym wspieranie rynku w osiągnięciu pełnego zatrudnienia. Nie twierdzę, że EBC nie zetnie stóp, jeśli jego amerykański odpowiednik tego nie zrobi, ale luzowanie byłoby w takiej sytuacji mniejsze. EBC może obniżyć do końca tego roku stopy dwa albo trzy razy, przy założeniu dwóch cięć przez Fed. Jeśli Amerykanie w ogóle nie poluzowaliby polityki, wtedy i EBC musiałby zweryfikować swoje podejście i prawdopodobnie spowolniłby tempo dalszych cięć w przyszłym roku.

Wprawdzie ostatnio europejska gospodarka wykazuje pewne oznaki ożywienia, wygląda na to, że wreszcie przyśpiesza przemysł, ale wciąż są obawy o jego skalę i trwałość. Czy gdyby Fed nie obniżył w tym roku stóp, a EBC zakończył tylko na jednej, to nadal bardzo wysokie stopy zdławiłyby rodzące się ożywienie na tyle, że wpędziłoby to strefę euro w recesję?

Nie spodziewam się recesji w strefie euro. Brak obniżek stóp w USA w tym roku musiałby wynikać z siły tamtejszej gospodarki. Europa sporo eksportuje do Ameryki, więc to samo w sobie byłoby dobrą wiadomością dla Starego Kontynentu. Ponadto gospodarka Chin również wykazuje oznaki ożywienia, więc sprzedaż do tego państwa również powinna rosnąć. Generalnie wzrost gospodarczy w Europie przyśpiesza i kierunek wydarzeń jest dla niej pozytywny.

Jak na to wszystko będzie reagował rynek? Wróćmy jeszcze do danych o amerykańskim PKB w I kwartale. Inwestorzy zareagowali wyprzedażą akcji i obligacji, a dolar się umacniał. Pojawiły się komentarze, że być może obawiają się stagflacji, czyli silnego spowolnienia gospodarczego z wciąż nadmierną inflacją.

Moim zdaniem rynek negatywnie zareagował na dane o PKB nie tyle ze względu na niższą od prognoz dynamikę, ile na stosunkowo wysoki deflator PCE, który był stabilny, a prognozowano spadek. Nie sądzę, że czeka nas stagflacja w USA. Naszym scenariuszem bazowym jest goldilocks economy, czyli sytuacja, gdy wzrost gospodarczy lekko hamuje, ale pozostaje całkiem odporny, a inflacja spada. W takich warunkach banki centralne mogą ciąć stopy, więc to byłoby korzystne dla akcji i obligacji. Generalnie takie zachowanie rynku widzieliśmy w I kwartale i spodziewamy się w całym roku.

Inwestorzy raczej obawiają się reflacji, czyli sytuacji, gdy rozpędzająca się gospodarka, wychodząca z dołka, napędza inflację i uniemożliwia sprowadzenie jej do celu. W takim scenariuszu akcje generalnie radziłyby sobie nieźle, choć oczywiście sporo zależy od sektora, a obligacje kiepsko, bo oddalałyby się obniżki stóp, a może nawet trzeba by wtedy rozważać podwyżki. Widząc ryzyka, spodziewamy się, że zmienność pozostanie podwyższona, rynek będzie poruszał się od nadmiernego optymizmu do pesymizmu, dopóki nie nadejdą dowody, że inflacja trwale zbiega do celu Fedu.

Korekta w kwietniu na amerykańskich indeksach akcji była płytka, a odbicie wyniosło je w okolice szczytów. Co dalej?

Teraz nie widzę w danych, żeby zmniejszać zaangażowanie w aktywa bardziej ryzykowne, otoczenie dla nich jest pozytywne, a dla obligacji stanie się pozytywne w miarę zbliżania się do rozpoczęcia cięcia stóp procentowych. Jednak biorąc pod uwagę skalę optymizmu na początku roku, korekta na rynku jest prawdopodobna. Szczególnie może to dotyczyć największych spółek, tych technologicznych, których wycena jest wrażliwa na poziom stóp. I o ile samo opóźnienie w cięciach nie jest jeszcze czymś bardzo negatywnym, to ewentualne problemy ze zdławieniem inflacji i stabilizacja stóp na poziomie 4 proc. jeszcze przez długi czas mogłaby uderzyć w ich notowania.

W ostatnich kilkunastu miesiącach indeksy giełdowe w USA były napędzane przez tzw. Magnificent Seven, czyli siedem największych firm technologicznych. Spółki małe i średnie w zdecydowanej większości nie załapały się na hossę. Czy to się może zmienić?

Jesteśmy pozytywnie nastawieni do małych spółek w USA z wielu powodów. Mają one większy udział zmiennego oprocentowania kredytów niż największe firmy, więc podczas podwyżek stóp i w środowisku wysokiego kosztu pieniądza mocniej odczuwały negatywne skutki niż największe korporacje. Gdy jednak cięcia nadejdą, szybciej odczują niższe koszty finansowania. Obniżka stóp i ożywienie gospodarcze w większym stopniu pomogą im osiągać lepsze wyniki ze względu na większą dźwignię operacyjną. Poza tym wyceny są w tym segmencie dużo niższe, bardziej atrakcyjne niż w innych częściach rynku. Małe spółki w USA nie stały się jeszcze beneficjentami rewolucji AI, która napędza notowania niektórych największych spółek, które wytwarzają komponenty dla tej branży. Jednak skoro rozwój AI ma być tak wielki i rynek rosnąć tak szybko, to także z grona małych firm pokażą się gracze, którzy rzucą wyzwanie gigatechom.

Co z dolarem? Czy nadchodzące wielkimi krokami cięcia stóp spowodują jego przecenę względem euro?

Niekoniecznie. Jeśli na przykład Fed obniży stopy dwa razy, a EBC trzy albo cztery, wtedy euro powinno tracić do dolara. Zachowanie kursu EUR/USD w najbliższym czasie będzie głównie zależeć od decyzji banków centralnych. Podwyżka stóp w USA oznaczałaby wyraźne umocnienie dolara. Brak podwyżek przyniósłby lekkie wzmocnienie, natomiast mniejsza liczba obniżek w USA niż w strefie euro oznaczałoby nieznacznie umocnienie dolara lub stabilny kurs wobec euro. W każdym scenariuszu dolar prawdopodobnie pozostanie stosunkowo silny.

Ostatnio ceny ropy naftowej spadały zgodnie z waszymi przewidywaniami. Co dalej?

Prawdopodobnie ceny ropy naftowej będą mieścić się w szerokim przedziale 70-90 dol. za baryłkę. Ten stosunkowo wysoki poziom wynika częściowo z podwyższonej premii za ryzyko geopolityczne. To przy założeniu, że nie dojdzie do cięć w produkcji, a istnieje obawa, że – celowo lub ze względu na przypadek – podaż ropy może się zmniejszyć. Ryzyka, które widzimy, dotyczą ewentualnej chęci OPEC do dalszej obniżki wydobycia. Jednocześnie popyt może rosnąć, co wynika z ożywienia globalnej gospodarki. Ceny mogą przekroczyć pułap 90 dol., gdyby doszło do eskalacji konfliktu np. na Bliskim Wschodzie.

Złoto regularnie ostatnio ustanawiało nowe rekordy wszech czasów. Skąd ta siła kruszcu, skoro dolar pozostaje stosunkowo mocny, a stopy procentowe w USA jeszcze przez parę miesięcy nie będą spadać?

Złoto traktowane jest przez inwestorów jako bezpieczna przystań. Widać było spory wzrost jego notowań, gdy jesienią 2023 r. rozgorzał na nowo konflikt izraelsko-palestyński. Z naszej analizy historycznej wynika, że złoto ma tendencję do reakcji na wszystkie zwiększone ryzyka geopolityczne, ale czasami widzimy, że ceny nie rosną albo wręcz spadają, co jednak nie wynika z tego, że jest słabym aktywem, ale jest to skutkiem wymuszonej sprzedaży, gdy było traktowane jako zabezpieczenie. To trochę jak z koniecznością wypłaty ubezpieczenia, gdy dojdzie do materializacji ryzyka. Tak było podczas globalnego kryzysu finansowego.

Z kolei brak silnego wzrostu cen złota w pierwszych miesiącach po inwazji Rosji na Ukrainę w 2022 r. wynikał z niekorzystnego środowiska makroekonomicznego, czyli silnych podwyżek stóp procentowych. Teraz warunki te poprawiły się, są oczekiwane obniżki stóp, a ryzyko geopolityczne wciąż jest spore. Złoto pozostaje dobrym zabezpieczeniem portfela przed ryzykami geopolitycznymi, ale nie jest remedium na inflację. Nie sądzę, aby w ostatnim czasie to banki centralne były głównym motorem wzrostu cen złota. Zwykle robią one spore zakupy, odpowiadające za 10-20 proc. popytu, teraz jest podobnie.

Złoto będzie jeszcze zyskiwało?

Z punktu widzenia zarządzania portfelem złoto trzeba analizować w porównaniu do innych aktywów. Ono nie wypłaca odsetek, więc skoro teraz stopy procentowe są wciąż wysokie, lepszą opcją, dającą sporą rentowność, są bezpieczne obligacje skarbowe. Z drugiej jednak strony inwestujący w złoto mogą być kuszeni wzrostem cen kruszcu, tak jak działo się to ostatnio. Jednak aby jego cena rosła, obniżki stóp muszą być na horyzoncie. Złoto rywalizuje z obligacjami skarbowymi. Realne stopy procentowe w USA muszą spaść, aby złoto jeszcze zyskało, tzn. z rynku muszą napłynąć dane inflacyjne, które wesprą scenariusz obniżek stóp i pokażą, że Fed będzie dalej obniżał stopy i w najbliższych kilku latach będą wyraźnie niższe niż obecnie.

Po wyborach parlamentarnych w 2023 r. i zmianie władzy polskie aktywa mocno zyskiwały, choć ostatnio w przypadku naszej giełdy — podobnie jak innych — widać było korektę.

Widzimy duże możliwości dla Polski, choć pewnie nowy rząd potrzebuje czasu, aby wdrożyć w życie niektóre projekty. W krótkim terminie możliwa jest zwiększona niestabilność związana z napięciami politycznymi. Więcej reform jest potrzebnych, aby zwiększyć produktywność w polskiej gospodarce, aby skorzystała w większym stopniu na rewolucji AI i zneutralizowała choćby częściowo problem starzejącej się populacji. Czekamy na więcej szczegółów w zakresie polityki nowego rządu.

Jak dużym zagrożeniem dla polskiej gospodarki i inwestycji w polskie aktywa jest konflikt w Ukrainie?

Ostatnie dwa lata pokazały, że kraje najbardziej powiązane geograficznie i politycznie z Rosją lub Ukrainą ucierpiały najmocniej w wyniku inwazji. Widać to było w postaci zwiększonej inflacji i konieczności wyższych podwyżek stóp procentowych. Zakładając, że nie dojdzie do negatywnego rozwoju wydarzeń w Ukrainie oraz że nowy polski rząd nie zawiedzie oczekiwań, jesteśmy pozytywnie nastawieni do polskiego rynku akcji. Warunki powinny mu sprzyjać. Spodziewamy się, że wzrost gospodarczy w Polsce w tym roku wyraźnie przyśpieszy. Jednocześnie spodziewamy się paru obniżek stóp procentowych przez NBP pod koniec roku, co pomogłoby zarówno akcjom, jak i obligacjom.

Jednak polscy ekonomiści raczej nie oczekują cięć stóp w tym roku, niektórzy nie widzą szans na istotne obniżki także w przyszłym.

My spodziewamy się jedynie niewielkich obniżek w tym roku, może jednej, dwóch po 0,25 pkt proc., czyli wyraźnie mniejszych niż te, które zostały dokonane we wrześniu i październiku 2023 r. Jesteśmy bardziej optymistyczni niż NBP w zakresie oczekiwanego spadku inflacji. Oczekujemy, że wzrośnie lekko w drugim półroczu, ale nie na tyle, aby uniemożliwić obniżki stóp.

Autor: Maciej Rudke, dziennikarz Business Insider Polska