Los dilemas económicos del Gobierno: dólar, tasas de interés, y la larga vida al cepo cambiario

El dólar y la salida del cepo cambiario

La consultora 1816 difundió un documento este viernes en el que remarca que el mercado descree de la posibilidad de que el Gobierno pueda alinear el índice de inflación con la pauta del crawling peg de 2%. Así lo muestran los bonos y el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) que realiza el BCRA. El momento clave, remarcan, será cuando se haga efectiva la decisión de reducir el Impuesto PAIS, para saber si se profundiza la política monetaria o se avanza en una nueva.

“Pese a la insistencia del gobierno en no hacer grandes modificaciones (en particular, mantener el blend y el crawling peg del 2%), una recalibración luce cada vez más inevitable; recalibración que podría derivar en una aceleración transitoria de la inflación, con impacto en el consumo y en la actividad”, aseveran en Invecq.

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Desde Econviews, explican sobre las tensiones financieras: “No vemos todo este nerviosismo de mercado como una crisis ni nada parecido. Nuestra filosofía siempre fue: ‘Ni antes estaba todo tan bien, ni ahora está todo tan mal’. Es claro que hay un problema con el tipo de cambio, pero no es un tema que deba resolverse esta semana o la otra. Javier Milei es un gran comunicador, pero probablemente se apresuró el viernes a tirar la fase 2 en su entrevista y eso generó un apuro de parte de las autoridades que no cayó bien. De hecho, hay detalles que aún no se conocen. Pero nuestro análisis es que el dólar se estabiliza en niveles de brecha en torno al 50% y el riesgo país debajo de 1.500, pero queda el mercado en guardia a esperar un camino hacia la salida del cepo”.

Sobre ese último punto, la consultora de Miguel Kiguel agrega: “Nos parece que, si bien el gobierno tiene tiempo para pensar distintas alternativas, escribir las (des) regulaciones y discutir impactos en inflación, tipo de cambio y actividad, no debería demorarse mucho. Esto no es ideológico sino práctico. Al no poder acumular reservas y con una brecha que puede bajar algo, pero que no vemos volviendo al 20%, lo lógico sería salir. El gobierno va a esperar a ver si puede conseguir algo de reservas para garantizar una mínima flotación sucia. Organismos, programa nuevo con el FMI, algún repo con bancos, vuelta al BIS, lo que se pueda. Y si no tendrá que correr el riesgo. Nuestra visión es que el riesgo es menor de lo que el gobierno y algunos en el mercado creen porque los pesos de los corporativos grandes no podrían salir si no se abre el canal de dividendos. Pero claramente entendemos la cautela del equipo económico. No es lo mismo estar en los zapatos del consultor que en los del ‘policy maker’”.

Para la salida del cepo es clave el ingreso de dólares a las reservas del BCRA. Y por eso la lenta liquidación de divisas por parte de los exportadores pone en jaque la estrategia. Durante el periodo en el cual la brecha era baja -entre 10 y 20%- las decisiones relacionadas con la oferta y demanda de divisas se traducían en compras del BCRA en el MULC. Hoy está cerca del 50%.

“Recientemente, en parte por la incertidumbre generada por el debate de posibles alteraciones en la política cambiaria y las prácticas e intenciones en materia monetaria, se observa cierta demora en la liquidación de divisas de exportación y mayores actitudes de ‘búsqueda de refugio’ para proteger los ahorros. La reciente depreciación en el mercado CCL se produce en un contexto de divisas donde la demanda allí canalizada superó la oferta inicial”, dicen en Quantum. Concluyen: “Si bien las menores compras del BCRA se relacionan, en parte, con cierta normalización del acceso al MULC para pagar importaciones, el aumento de la brecha cambiaria afectó su capacidad de acumular reservas. Hacia adelante, además, impactará una menor oferta estacional de divisas por la liquidación de la cosecha agrícola”. Cabe recordar que el Gobierno ratificó la continuidad del dólar blend para los exportadores. También esperan dólares por el blanqueo de capitales y el RIGI, pero todo es incógnita y especulación.

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En SBS Research analizan: “Tras la aprobación legislativa de las iniciativas del oficialismo, el ojo del mercado giró rápidamente hacia las variables sobre las que venimos haciendo énfasis, en especial al plano cambiario. Esto llevó a una escalada en las tensiones de mercado, que muestra ya algo de impaciencia con respecto a definiciones en materia de controles de cambios. En este contexto, el equipo económico brindó una sorpresiva conferencia de prensa en la que no pocos aguardaban por precisiones en ese sentido, aunque sólo se ratificó el esquema actual y se anunciaron cambios en la política monetaria, que implicarán la necesidad de incrementar esfuerzos en materia fiscal”.

“En un contexto en que el saldo del BCRA en el MULC es estacionalmente vendedor en el segundo semestre, y ante la falta de definiciones cambiarias en un marco de apreciación del TCR, el mercado muestra su impaciencia. En tanto, si bien se recupera la tasa como instrumento, una eventual suba podría afectar aún más la actividad en un contexto recesivo, arriesgando dañar un apoyo al gobierno que aún se mantiene. ¿Podrá el gobierno encarar simultáneamente todos los frentes?”, se preguntan.

Las incógnitas sobre el nuevo régimen monetario

Entre los analistas persisten las dudas sobre los últimos anuncios. “La conferencia no alcanzó a calmar la ansiedad del mercado, el cual continúa concentrándose en el ritmo de acumulación de reservas”, sostienen desde IEB, una de las consultoras de moda en la city porteña.

“El equipo económico apunta a alcanzar la emisión cero mediante la eliminación de los pases pasivos del BCRA, lograda a través de un nuevo instrumento: las Letras de Regulación Monetaria (LEREMO). Contarán con tasa determinada por el BCRA, aunque la carga de intereses recaerá sobre el Tesoro de la Nación. De todas formas, las dudas en cuanto al activo del BCRA persisten: la política cambiaria se mantiene sin cambios, y el cepo no se remueve hasta no limpiar el balance del BCRA”, añaden.

Y sentencian: “Aunque resta conocer los detalles técnicos, coincidimos con el gobierno en el diagnóstico del paciente: dado el trabajo ya realizado sobre el activo, los pasivos remunerados son el principal problema macroeconómico en la actualidad, y uno de los principales obstáculos para la salida del cepo”.

“Durante esta semana hubo diversas reuniones con bancos y se confirmó la idea de que todavía no está claro cómo van a implementar la medida. El Tesoro emitirá nuevas Letras de Regulación Monetaria (LRM), con cupón variable atado a la tasa de política del BCRA. La idea general es que los bancos puedan dejar el exceso de liquidez en estas Letras, tal cual hacían con los Pases Pasivos. Al ser letras con cupón variable podrían tener un rendimiento diario variable (al igual que los pases) y habrá que ver si permiten pre-cancelación para darle una duración muy corta (o alternativamente, que sean letras a un día de plazo. También deberá pensarse cómo permitir, en este esquema, intereses capitalizables para continuar con la estrategia de no visibilizar pagos de intereses, y así mejorar el resultado fiscal)”, dicen en LCG.

Agregan: “Por lo pronto, lo anunciado sería un manejo de pasivos intrasector público, pero no mucho más que eso, bajo el entendimiento de que ayudará a achicar más las expectativas de inflación. Desde la gestión monetaria propiamente dicha, la administración de la liquidez del sistema (el nivel de tasas de interés) se parecerá más a un esquema automático de ‘depósitos de excedentes’ (al estilo Pases), que a uno con operaciones de emisión/compra/venta de títulos (como las leliqs u operaciones de mercado abierto)”.