BCRA pone en marcha el nuevo esquema monetario, en busca de eliminar la emisión endógena

LEFI: una medida esperada por los bancos

La medida fue anunciada el viernes 28 de junio por Bausili y el ministro de Economía, Luis Caputo, en una conferencia de prensa que no colmó las expectativas del mercado, que esperaba que se informaran modificaciones en el esquema cambiario. En cambio, Caputo ratificó el crawling peg del 2% mensual y del dólar blend, y pospuso para una tercera etapa el levantamiento del cepo cambiario (que hoy, en declaraciones a Radio Mitre, dijo que se irá removiendo de a capas). Al anuncio le siguieron algunas jornadas de fuerte presión sobre los dólares paralelos.

El objetivo del nuevo esquema monetario, afirmaron Bausili y Caputo, será terminar con la emisión de pesos para el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA. Para ello, se eliminarán los pases pasivos a un día que hoy les coloca el Central a los bancos y se los reemplazará por una letra emitida por el Tesoro, que se hará cargo del pago de los intereses a partir de un ajuste adicional de otras partidas.

Así, se culminará un proceso de migración de deuda desde el Central hacia el fisco, que el Gobierno impulsó casi desde el inicio de su gestión. Javier Milei asegura que se trata de un paso clave para generar las condiciones para levantar el cepo cambiario. Numerosos economistas y agentes del mercado ponen reparos sobre esa idea al considerar que se trata del mismo stock de pesos que podría ir a presionar sobre el dólar en caso de apertura de los controles y que, en realidad, la variable a monitorear son los depósitos (que en definitiva son la contracara tanto de los pases como de las letras del Tesoro que compren los bancos).

De todas maneras, Milei volvió a correr el arco de los plazos para la salida del cepo. Este martes, a través de su cuenta de X, sumó una nueva condición a los dos requisitos que ya había puesto para desarmar las restricciones: a la eliminación de los pasivos remunerados del BCRA y de los puts (seguros sobre títulos públicos que el Central les colocó a los bancos y que constituyen una deuda contingente para la entidad), ahora sumó que la inflación y la tasa de devaluación mensual converjan en torno al 0%. Un objetivo que prácticamente ningún economista espera que se cumpla en lo que resta del año.

El decreto que crea la LEFI y el pasamanos de deuda

El primer paso para el lanzamiento formal de la medida lo dio el Ejecutivo. Este miércoles por la tarde, el Gobierno publicó el decreto 602/2024 que dio el marco normativo para la creación de la Letra Fiscal de Liquidez (LEFI).

El artículo 1° del decreto autoriza al Tesoro a emitir la LEFI y dispone que tendrá un año de plazo y que se emitirá un total de $20 billones. También define que la letra capitalizará la tasa de política monetaria, que seguirá siendo definida por el organismo que preside Bausili. La LEFI solo será transferible y negociable entre el BCRA y las entidades financieras, y será el nuevo vehículo mediante el cual el Central administrará la liquidez de la economía a través de operaciones diarias de compra y venta.

¿Cómo se instrumentará el nuevo esquema? El decreto habilita al Poder Ejecutivo a canjearle la LEFI al BCRA por Instrumentos de Deuda Pública que forman parte de la cartera del Central, incluidas las Letras Intransferibles. Los títulos elegibles para ese canje serán considerados a su precio de mercado y las LEFI, a valor técnico.

El 22 de julio, el BCRA comenzará a utilizar las letras fiscales para gestionar la liquidez. En concreto, con ellas hará que los bancos tengan que reemplazar sus pases a un día. Luego, administrará la liquidez con operaciones diarias de compra-venta.

Así funcionan las LEFI

La medida establece que la Secretaría de Hacienda deberá cubrir el costo financiero de las LEFI que el BCRA les coloque a los bancos, lo que implicará que el Tesoro deberá poner un monto equivalente a los intereses que devengue diariamente la tasa de política monetaria, que “quedará depositado en garantía en una cuenta constituida a tal fin” en el Central.

Fuentes oficiales señalan que el objetivo de este esquema es terminar con la emisión monetaria que genera el pago de los intereses por los Pases del BCRA, los cuales dejarán de existir. Ahora ese costo será transferido al Tesoro (algunos economistas lo estimaron en más de $600.000 millones al mes), que lo afrontará a partir de un mayor ajuste en otras partidas o del fondeo neto que consiga en las licitaciones habituales de deuda en pesos de la Secretaría de Finanzas. Al ser capitalizables a un año, los intereses de las LEFI no impactarán en el resultado fiscal contable de este año sino en el de 2025, más allá de que el costo de la medida recaerá cotidianamente sobre el fisco.

En el nuevo esquema, le dijeron a Ámbito fuentes con responsabilidad directa en el tema, la intención es que no varíe la base monetaria amplia. La excepción sería la intervención del Central en el mercado cambiario vía adquisición o venta de divisas. Desde el punto de vista macroeconómico/monetario, afirman que el funcionamiento será prácticamente equivalente al de los pases, con la diferencia de que los intereses no se pagarán con emisión sino con ajuste adicional del fisco por sobre los fuertes recortes ya realizados.

En los despachos oficiales aseguran que la operatoria del nuevo esquema monetario no implicará cambios para la administración de la liquidez de las entidades financieras. “El plan es que a los bancos no les cambie nada en el día a día”, aseguran. Y explican que la LEFI estará respaldada por los pesos que cada banco puso al comprarla más los depósitos que hará el Tesoro en el Central correspondientes a los intereses; los intereses se capitalizarán diariamente y, cuando la entidad quiera vender la letra, el BCRA le entregará los pesos al día siguiente.

Para ello, la comunicación A8060 establece que todos los días hábiles el BCRA abrirán distintas ventanas para que los bancos puedan venderle las LEFI (total o parcialmente) en caso de que precisen la liquidez. Una opción para las entidades será indicar el monto que quieran vender entre las 18:30 y las 20:30. En ese caso, la liquidación se hará a las 9:00 del día hábil siguiente. Además, se abrirá una rueda entre las 15:00 y las 17:00 de cada día hábil que los bancos podrán utilizar cuando precisen hacerse de los pesos ese mismo día (el dinero se acreditará después de las 17:00).

Las letras devengarán diariamente una tasa flotante que será la tasa de política monetaria. Para estipularlo, fuentes del BCRA adelantaron que la entidad publicará en los próximos días una norma que establezca que ese tipo de interés de referencia dejará de ser el de los pases pasivos, que hoy se ubica en el 40% nominal anual o 3,33% efectivo mensual.

En adelante, la tasa de política monetaria será definida por el directorio de la entidad y permanecerá sin variaciones hasta tanto comunique un nuevo movimiento. En el equipo económico consideran que, con el nuevo esquema, el BCRA gana autonomía para manejar la tasa de interés: es que hasta ahora apeló a una estrategia de tasas negativas para licuar los pesos de la economía y para evitar se emitieran pesos para el pago de intereses de los pases a una velocidad superior a la de la inflación. A futuro, una suba de los rendimientos no implicará mayor emisión, pero sí demandará un mayor ajuste fiscal (en momentos en que la recaudación sigue en caída libre y la licuación del gasto empieza a mostrar límites). Resta ver si antes del lanzamiento de las LEFI el directorio define una suba de la tasa para intentar contener las presiones cambiarias.