Análise Santos Brasil – STBP3: Direcionadores dos seus resultados históricos

Disclaimer: Os resultados financeiros e as avaliações aqui apresentadas não são recomendações de investimento. Constituem uma avaliação imparcial e isenta de uma empresa listada em bolsa com base em resultados públicos.

Olá, pessoal. Dada a boa repercussão do artigo que publiquei nesta coluna em 30/06/2023 a respeito da dinâmica do mercado portuário de contêineres (clique aqui para acessá-lo), convidei novamente a Camila Affonso, Sócia do Leggio Group e o Joseph Boukai, consultor do Leggio Group, para, desta vez, analisar os resultados históricos da Santos Brasil, empresa listada na B3 que se insere dentro do contexto do setor. Buscamos entender quais são os principais direcionadores dos seus resultados e interpretar a dinâmica dos principais fatores que influenciam o comportamento destes tipos de ativos.

Inicialmente, devemos compreender o que é a empresa e suas respectivas linhas de negócios para que possamos criar e fundamentar a base analítica de avaliação dos resultados. A Santos Brasil (símbolo STBP3 na B3) é uma empresa brasileira de logística e transporte especializada em serviços portuários e tem como principal fonte de receita a operação de terminais de contêineres, adotando um modelo de negócio baseado majoritariamente em concessões.

Segundo dados da empresa, ela é responsável por 18% de toda a movimentação de contêineres e cargas do país. O grupo também oferece outros diversos tipos de serviços, como armazenagem e transporte rodoviário, com o intuito de disponibilizar aos clientes uma solução completa de logística integrada. Por meio de uma expansão contínua, a Santos Brasil busca se posicionar como referência no setor de logística e transporte brasileiro.

A companhia possui operações no Porto de Vila do Conde (PA), em Itaqui (MA), em Imbituba (SC) e no Porto de Santos (SP). Neste último, a Santos Brasil opera os terminais Saboó I e II, CLIA Santos e Guarujá, TEV – Terminal de Veículos e Tecon Santos, o maior terminal de contêineres da América Latina. Para o mercado portuário de contêineres em específico, a companhia enfrenta ainda concorrência de outras empresas que atuam no mesmo segmento de serviços portuários e logísticos dentro do porto de Santos.

Alguns dos principais concorrentes diretos da Santos Brasil neste porto são a BTP, empresa formada por uma parceria entre a MSC e Maersk, e a DP World. Deve se lembrar que, em março de 2019, o Grupo Libra anunciou o encerramento das atividades comerciais no porto, informando que esta decisão ocorreu após os clientes decidirem migrar as operações a outro terminal no cais santista. As operações realizadas pelo grupo passaram a ser realizadas pela DP World.

Além dos operadores portuários, é importante entender também as empresas que compõem a figura dos armadores. Atualmente, este mercado de transporte marítimo é formado por dez empresas, que estão divididas em três principais alianças estratégicas: a 2M (Maersk e MSC), a Ocean Alliance (Cosco, CMA CGM, Evergreen e OOCL) e a The Alliance (Hapag-Lloyd, ONE, HMM e Yang Ming).

Entretanto, a aliança 2M, entre a Maersk e MSC, já possui data para ser encerrada: o contrato assinado em 2015 entre as empresas previa uma duração mínima de 10 anos, mas no início deste ano as empresas optaram pela não renovação. Dessa forma, a partir de 2025 estas empresas começam a operar de forma independente, seguindo suas respectivas estratégias.

Partimos agora para uma análise da evolução histórica da ação da Santos Brasil e, em seguida, dos seus principais resultados. Como podemos ver no gráfico a seguir, as ações da Santos Brasil tiveram uma valorização de 258% de 23/08/2016 (início do histórico de suas cotações no Novo Mercado da B3) até 24/07/2023 (última segunda-feira), com o valor do papel saindo aproximadamente de R$ 2,80 para R$ 10,01. Apenas em 2023, esta valorização está na casa dos 34%.

A receita bruta da empresa em 2022 atingiu a marca de R$ 2,22 bilhões (+25,4% comparado a 2021), sendo cerca de 70% deste resultado proveniente do faturamento dos terminais portuários. O aumento desta receita a partir do ano de 2020 se deve principalmente à normalização dos volumes pós-pandemia e ao aumento do ticket médio em todas as unidades de negócio (reflexo de renegociações contratuais e ainda de uma melhoria do mix de armazenagem).

Ademais, o aumento do dólar frente ao real, observado ao longo do mesmo período, teve impacto direto na receita da empresa. Isto ocorre pelo fato de partes dos serviços em seu portfólio serem precificados em relação ao valor da carga e do frete marítimo, e este último tem influência direta do dólar por ser praticado nesta moeda.

Analisando o volume movimentado de contêineres, apresentado no gráfico a seguir, percebe-se que o Tecon Santos possui uma grande representatividade na principal linha de negócio de terminais portuários da Santos Brasil, sendo este terminal responsável por aproximadamente 88% da movimentação de contêineres da empresa em 2022.

O gráfico abaixo apresenta a evolução histórica por ano da receita líquida e do EBITDA da empresa em tela. Note que a receita líquida atingiu R$ 1,93 bilhão em 2022, um crescimento de 25,9% em relação a 2021. Por sua vez, a geração de caixa operacional, representado pelo EBITDA da empresa, alcançou R$ 810 milhões no ano passado, 42,4% maior que o ano anterior, com margem EBITDA de 41,9%, ganho de 4,8 pontos percentuais em relação a 2021.

Deve-se considerar, ainda, o impacto que as mudanças relacionadas à implementação do IFRS 16 têm na apuração de resultado operacional de ativos concessionados a partir de 2019. No caso da Santos Brasil, com a adoção do IFRS 16, o EBITDA dos terminais portuários e da Santos Brasil Logística deixou de refletir os gastos com arrendamento e aluguel.

O gráfico a seguir indica a evolução histórica ano a ano do EBITDA, do EBIT e do lucro (ou prejuízo) líquido da companhia. Percebemos que, após apresentar entre os anos de 2015 e 2020 prejuízos ou “pequenos” lucros, a Santos Brasil teve dois excelentes anos em 2021 e 2022, tendo encerrado este último com um lucro líquido recorde de cerca de R$ 430 milhões. A margem líquida em 2022 ficou, portanto, em 19,4% (dividindo-se esse número pela receita bruta).

A seguir, apresentamos a evolução histórica anual do CAPEX, aberto por contas. Como esperado o CAPEX destinado aos terminais portuários representa praticamente todo o CAPEX da empresa, sendo este, portanto, o item mais importante desta rubrica uma vez que é a principal linha de receita da empresa.

Ao se analisar o gráfico abaixo, que apresenta a composição do CAPEX por terminais portuários, percebe-se claramente a importância do Tecon Santos para a companhia. Majoritariamente, os investimentos destinados a este terminal representam de 60% a 90% do CAPEX total, excluindo anos de 2017 e 2018, com maior investimento nos terminais de Imbituba e Vila do Conde. Podemos concluir que o terminal de Santos é a prioridade para o grupo.

Por fim, no gráfico abaixo, analisa-se o comportamento do resultado financeiro não operacional da empresa, o que indica se a empresa teve lucro ou prejuízo em atividades não operacionais dentro do seu regime de caixa, sendo calculado pelo saldo entre as receitas e despesas financeiras. Vemos que este resultado apresentou um maior impacto negativo entre os anos de 2017 e 2021, influenciado principalmente pelo perfil de estrutura de dívida da empresa e aumento do CDI a época, entretanto verificou-se uma melhora significativa em 2022.

O aumento ou redução dos juros impacta diretamente os custos dos empréstimos, financiamentos, debêntures e operações realizadas com instrumentos financeiros. A empresa ainda realizou um evento significativo em setembro de 2020, este sendo a emissão primária subsequente de ações (follow on), através do qual a companhia captou R$ 790 MM, elevando o saldo em caixa e em aplicações financeiras. Tal capitalização foi parte do planejamento estratégico da empresa visando expandir suas atividades.

Portanto, a partir de tudo que se apresentou até aqui, podemos mapear os mais importantes direcionadores dos resultados históricos da Santos Brasil:

1. Tecon Santos: Fica evidenciado que os resultados do Tecon Santos, principal terminal gerador de receita dentro da principal linha de negócio da empresa, são de grande importância para companhia, uma vez que este é o terminal mais representativo em relação a movimentação de carga e investimentos realizados.
2. Volume movimentado: Quanto maior o volume movimentado, maior é o potencial de geração de receita. Recentemente, a Santos Brasil vem realizando movimentações estratégicas que favorecem este direcionador. No final de março, foi assinado um acordo comercial entre a empresa e a Maersk para prestação de serviços portuários no Tecon Santos. As condições comerciais e operacionais acordadas substituem o contrato, que terminou em 31 de março de 2023. A empresa projeta movimentar até 1,4 MM de contêineres em 2023.
3. Tarifas e renegociação de contratos: Quanto maior o ticket médio cobrado, maior é o potencial de receita. Tais aumentos de preço também podem ser provenientes de renegociações contratuais. Por exemplo, entre as mudanças deste novo acordo com a Maersk, estão a definição de novos preços e níveis de serviços, bem como um novo período de vigência entre 1º de abril de 2023 a 31 de março de 2025.
4. Resultado financeiro: Este direcionador está principalmente relacionado ao movimento dos juros. O aumento brusco desta taxa pode impactar significativamente o valor de ativos negociados, principalmente aqueles que possuem os fluxos de caixa mais fortes gerados no futuro, como também os resultados financeiros a depender do seu grau de alavancagem em relação a dívidas e outros instrumentos financeiros utilizados. A Santos Brasil, possui um perfil de dívida representativo dentro da despesa financeira: logo, quanto menores os juros, menor é o pagamento da despesa financeira e consequentemente melhores são os resultados da companhia.
5. Dinâmica setorial: Dentro deste mercado, este fator se deve principalmente a parcerias (e fusões e aquisições) de empresas do setor. Tais transações podem levar à consolidação do setor e de volume dentro dos clusters de concorrência, resultando um mercado dominado por poucos participantes. Por outro lado, a união dessas empresas também pode levar a melhorias na eficiência operacional, redução de custos e otimização de processos. Adicionalmente, o início ou término de operações acarretam movimentos análogos, como o que ocorreu com a Libra em Santos. Com o término de uma operação desse porte, faz se necessário a realocação desse volume para outro operador portuário para que a cadeia de suprimento do produto continue funcionando de maneira adequada, impactando de forma direta o grau de consolidação de volume no setor. Na prática, caso houvesse a interrupção da operação de algum terminal de contêiner em Santos, por exemplo, este volume poderia migrar diretamente para a Santos Brasil, a depender das condições operacionais e contratuais, aumentando sua receita com uma maior movimentação.

Esperamos ter conseguido explicar um pouco mais sobre o funcionamento e a dinâmica deste setor a partir dos fatos e dados fundamentados aqui e analisados em relação a um relevante participante do segmento: a Santos Brasil. Ao longo do período analisado, percebemos que a empresa enfrentou momentos de desafios e oportunidades inerentes ao mercado em que ela está inserida, o qual é notoriamente afetado por aspectos macroeconômicos, logísticos, concorrenciais e regulatórios.

Não obstante, a empresa demonstrou resiliência, reforçando a importância de uma boa gestão e de um planejamento estratégico adequado as perspectivas futuras da companhia e do setor. À medida que o mercado portuário de contêineres continua a evoluir, faz-se mister que as empresas continuem atentas e ágeis a possíveis movimentações e oportunidades que surjam com foco no aprimoramento e aperfeiçoamento operacional, para que assim, consigam alcançar novas soluções e satisfaçam eficientemente às demandas dos clientes e investidores.

* Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, Diretor Acadêmico da iluminus - Academia de Finanças, Sócio da CHC Treinamento e Consultoria, Pesquisador da Cátedra Brasilprev em Previdência e da ENS – Escola de Negócios e Seguros.

* Camila Affonso é Sócia do Leggio Group, Diretora do Departamento de Infraestrutura da FIESP, Mestre em Finanças Corporativas pela Université de Bordeaux, Especialista em Finanças pelo COPPEAD/UFRJ, Engenheira de Produção e Matemática pela UFRJ.

*Joseph Boukai é Consultor do Leggio Group, Especialista em Finanças pelo COPPEAD/UFRJ e Engenheiro Químico pela PUC-RJ.